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恒瑞的轉折點來了嗎?

2022-04-22 10:47 發布者:論壇蒲友 來源:深藍觀

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譚卓曌丨撰文

舊夢丨編輯


在二級市場一片哀號之下,曾經的醫藥白馬股恒瑞醫藥,以盤中6個多點的漲幅(收漲3.65%),走出一條別樣的路,給了堅守恒瑞的老股東們一絲久違的曙光。


3月13日,迫于二級市場股價下行壓力,恒瑞發起了歷史首次回購。在它公布回購時的前十大流通股東名單里,“力挺者”高瓴卻不在其列。而2021年三季度末,它還是恒瑞十大流通股東之一。


以“時間的朋友”著稱的高瓴,不再牽手“老大哥”恒瑞——兩個大IP的分手,引起市場的不小的猜疑。對于二級市場來說,高瓴因為體量太過于巨大,它的買賣交易經常被賦予了一些“風向標”的特殊意義。


而恒瑞,在股價腰斬之下,輿論清一色地唱衰:沒有重磅產品加身、PD-1賣得不及預期、增長速度變緩、傳統業務過重、不可與百濟神州相提并論……


被架在高位的恒瑞,寄予了太高的厚望,一旦二級市場表現不好,它的缺點一再被放大——被吹毛求疵、簡單粗暴地貼上了一個“不行”的標簽。


市場認為,恒瑞迫切需要一款產品去證明自己,但是忽略了一個事實:恒瑞的銷售管線里并從來就沒有一個真正意義上的“神藥”,恒瑞被推上“醫藥一哥”的位置更多在于在腫瘤、造影和麻醉三個細分治療領域里長年累月的積累。


一位二級市場操盤手直言,選擇清倉恒瑞,是因為它沒有更好的故事可講,這在資本市場是一個危險信號。但他也承認,“恒瑞是一個穩扎穩打的好公司,既穩定又賺錢!


市場預期與行業邏輯,在恒瑞這一家盈利的藥企身上,有時會成為兩個割裂的世界。如果把它放在整個醫藥行業長期來看,與眾多傳統藥企,尤其是創新藥企相比,恒瑞的財務報表很拿得出手——自2000年上市之后,它幾乎沒有虧損過。


恒瑞還是以前那個恒瑞,變化的只是市場。



-01-

當“價值投資”也放手了


這并不是高瓴首次突然從恒瑞的十大股東名單中消失。


2015年9月,恒瑞向美國公司賣出了一款自主研發的pd-1單克隆抗體項目,這是國內藥企第一次成功license out。這一筆交易讓恒瑞賺了近8億美元,這也讓恒瑞成為了同行眼中的硬核公司。雖然后面這筆訂單黃了,但恒瑞仍是國內PD-1一梯隊公司。


高瓴也是在這一年出手,成為恒瑞的十大股東之一。除了恒瑞之外,PD-1“四大天王”的其他成員——百濟神州、信達生物和君實生物,高瓴悉數拿下。


“十多年來,孫飄揚始終保有創業之初的那份‘精神頭’,始終不渝地研發新藥,做長遠打算!這是高瓴創始人張磊對孫飄揚的贊譽。


或許是孫飄揚身上的這股“咬定青山”的勁,也或許是恒瑞當時恰好符合高瓴“桃李不言,下自成蹊”的投資方針。高瓴和恒瑞迅速進入了蜜月期,2016年,高瓴兩次加倉恒瑞。


這一蜜月期并沒有保持太久時間。恒瑞發布2017年中報時,高瓴已退出了股東榜。關于高瓴退出的原因眾說紛紜。2017年是醫藥政策大年,涵蓋了醫藥、醫療、醫保以及流通四大領域下幾乎所有的細分方向,尤其是“兩票制”、醫?刭M等政策出臺,給了國內藥企一個警示。


闊別四年之后,高瓴重新投入恒瑞的懷抱,這已經是2021年第二季度,當時恒瑞股價當時為78元/股。隨著整個醫藥板塊步入一個估值低谷期,恒瑞增速也按下了“暫停鍵”。


當恒瑞的股價跌至37元/股,高瓴再次選擇告別。


“減持是很正常!币晃煌顿Y人認為,投資機構畢竟是一個公司,會有各種的投資策略、經營戰略,如果它對宏觀持悲觀、中立態度,不想在這個賽道過多投入資金,就會選擇退出。


“如果今年有收益更高的標的,我會把錢撤出來,投到確定性、機會更大那個賽道上去!痹谒磥,高瓴和黑石一樣,頂級資本的圍獵絕非一個賽道、一家公司。


在一位藥企創始人印象里,“四五年前,資本關注的都是大項目、大公司,我們所處的賽道因為過于小眾一直被冷落,F在,小眾賽道開始吃香,資本形容我們‘有差異化’。這些年,賽道還是那個賽道!


不管是哪一種原因,回過頭來看張磊曾經說過的——如果堅持不看短期利潤,甚至不看短期收入,不把掙錢當作唯一重要的事,而把價值觀放在利潤的前面,堅信價值觀是這個企業真正核心的東西,那么利潤將只是做正確的事情后自然而然產生的結果。

 

如今,恒瑞已經跌回了三年前的股價,高瓴也已經大幅減持了恒瑞。恒瑞到底還有沒有在“做正確的事情”?



-02-

一個盈利的企業,為什么不被看好



股價腰斬、高瓴撤退,是市場悲觀情緒的一面鏡子,一定程度上折射了恒瑞目前的窘境——仿制藥業務受集采影響下滑,創新藥銷售增長不及預期。


客觀來講,這幾乎是所有藥企都在經歷的陣痛與煎熬。


區別在于,很多創新藥企用一張巨額虧損單,贏得了市場未來關于增速的預期。恒瑞不討巧卻在于,作為一家上市之后從未虧損的仿制藥企,和這些高增速、高增長的創新藥企相比,由于轉型期慢,導致增速不夠,一旦增速放緩,就顯得后勁不足。


什么是資本關注的未來和預期?那是一個比較優勢,有更好的盈利空間和想象力,恒瑞明顯不具備。從0到1很容易,但從100億到500億很難很難。


數據可以說明一切。


與眾多傳統藥企,尤其是創新藥企相比,恒瑞的財務報表很拿得出手——2000年上市時,恒瑞營收僅為4.85億。20年后,它的營收攀升到了277.3億元,上漲了60多倍。單就PD—1一年40億的銷售額,等于很多biotech公司五年的營收支出之和。


“四大天王”的其他成員,還掙扎在虧損邊緣。2021年,百濟神州凈虧損約14.1億美元(折合人民幣近90億);信達生物虧損31.38億元;君實生物凈虧損7.21億元。


再來對比增速。2021年,百濟神州營收同比大增281%;君實生物同比增長152%;信達同比增加74.1%。


這些增速都向市場宣告了,這將會是一個亮眼的未來。


反觀恒瑞,股市的脆弱在2021年8月20日恒瑞公布半年報這一天暴露無遺。恒瑞半年凈利潤為26.68億元,同比只增長0.21%,創下18年來增速最低紀錄。


這一天,恒瑞罕見跌停。這是自2015年股災以來,恒瑞首次以跌停收盤。


雖然恒瑞前董事長周云曙曾在某一個閉門會論壇上回應過增速的現實無奈,“現在整個PD-1都是囚徒困境。這不是恒瑞的問題,而是市場PD-1太多了。恒瑞唯一的優勢僅僅是適應癥,而這種優勢稍縱即逝!


“在保證銷售額、利潤、研發費用持續增長,要做三好學生,是不容易的!


但資本市場的邏輯就是很簡單!敖衲曩100億,明年如果還是賺100億,那它的增速就是零。增速是零,意味著這家公司就這樣了,沒有更好的想象空間!币晃恍袠I分析師說。


增速,也給恒瑞帶來了束手束腳的問題。恒瑞一直不敢大手大腳花錢,在引進新藥項目上尤為謹慎。


“恒瑞非常想搞創新,甚至想買管線,但真的買不起。因為我們測算過,很多管線買進來賺不到錢!敝茉剖镎f了大實話,恒瑞要追求“臨床增益”,而不是為了豐富而豐富管線。


這一思路和資本投資邏輯大相徑庭。一家創新藥企創始人回憶,在創新藥最火的那幾年,很多上市公司不計成本地花錢,不管公司需不需要,能融資的,就融資。license-in模式風靡一時,“買完項目以后,就長估值。這個項目明明值1000萬美元,但對方要5000萬,給啊,因為在資本市場可以增值1億美元!


在創新動力不足、仿制藥業務放緩之下,恒瑞卻沒有主動開啟買買買模式。這被過度解讀為,這是恒瑞不敢下重注的一個表現,而這種做法的結果就是恒瑞在創新藥領域的統治力越來越差。


這種逆勢的行為,表現在二級市場上就是估值不會太高。但是這一波資本泡沫總會過去,各家要勒緊褲腰帶過日子時,如今一級行業熱度漸去,創新項目估值下行,恒瑞的價值又再一次顯現。


畢竟它的基礎很強,未來很穩。



-03-

恒瑞的優勢是什么?


恒瑞真正的護城河在哪里?核心在于其擁有一支能快速變現的商業化團隊之后,疊加了強大的研發管線能力。


早在2010年,恒瑞在大中城市設立的辦事處多達80余個,共有170多個銷售網點,恒瑞的抗腫瘤藥團隊已經覆蓋了全國所有的地級市。一位藥企銷售提及,把毛細血管遍布到每一個角落,需要時間和實力,這就是護城河。


2003年,恒瑞開始引進ERP系統來管理醫藥代表。12年之后,東北某國有藥企才開始引進這一系統。工具的使用是對效率的提升,管理人數突破某個閾值之后,效率便是核心了。


在培訓和激勵上,恒瑞愿意花大手筆。一位行業人士透露,“恒瑞輕則每隔一兩個月請麥肯錫BCG來公司開課,重則直接開一座企業大學,隔三差五關起來培訓幾天。這些培訓主要是能夠將銷售動作體系化,用一套標準的SOP去降低新員工的適應成本!


恒瑞采用“低底薪+高提成”的模式,這一套對標房地產行業的激勵模式和培訓體系,給了員工充分的激勵空間。得益于這樣的一套銷售體系,在五年多的時間里,恒瑞把多西他賽、奧沙利鉑和伊立替康三款腫瘤仿制藥,做到了國內最大的市場份額。


這一銷售體系,首先是規模效應。一家小型藥企,從準入到進院再到醫生成熟的用藥習慣,要一步步來啃食市場無異于是一場馬拉松。但恒瑞可以利用其全國性的銷售團隊同步開啟各種準入項目。


這種規模性給企業帶來了很好的先發優勢,早一步接觸醫生便是提前占據他們的心智,對于一款創新藥,后來者想攻破前人難度更大。


這種大規模+高轉化的效應下,恒瑞的創新藥品能夠快速變現,原則上只要產品源源不斷更新,銷售額每年都會高漲。


這也是國內其他Biotech只能把研發的產品以合作轉讓的形式給到其他大藥廠,而恒瑞的創新藥能夠快速體現到營收和市值上的最大原因。


能撼動恒瑞銷售優勢的,一是集采,二是合規。


一位藥企銷售負責人認為,不是所有的集采中標產品都裁撤銷售團隊,集采報量完成后,還是靠醫藥代表支撐。國內的醫藥市場還是銷售為核心,創新藥企有更大的資本操作成分。


合規,才是藥企真正威脅所在。一位接近政策制定者的知情人透露,“現在創新藥企更能花錢,反倒是恒瑞這種‘傳統藥企’被束手束腳。但合規總是要來的,只是一個先后的問題,讓大藥企‘受約束’而對創新藥企‘放松’,這種終究不會是常態,F在讓恒瑞嚴管合規,是讓它做表率。


因此,恒瑞在銷售上的負面預期主要來自政策收緊下和自己的比較,縱觀整個醫藥行業,無論是短期還是長期看,恒瑞都不容易被人超越。



-04-

新藥企轉手,恒瑞該入場?



單論銷售能力,國內藥企中,石藥、正大天晴都很能打。如果比拼產品,恒瑞目前是干不過跨國藥企。


恒瑞的真正價值在于兩者的完美結合。


一位行業人士強調,恒瑞走出的這一條靠仿制藥賺錢反哺創新藥的路線,銷售渠道、產品管線相對成熟。而很多商業化尚未落地的創新藥企,短期內想擴大藥品的收入規模并不容易。


仿創結合階段,恒瑞醫藥基本實現抗腫瘤藥、手術用藥和影像介入產品三足鼎立;在創新驅動階段,恒瑞從更大類劃分中,接近是腫瘤和慢病治療二分天下;在腫瘤布局中,恒瑞的研發品種基本覆蓋了我國高發瘤種,特別是肺癌和乳腺癌。


但這并不意味著它的管線已經布局幾近完美。一位投資人強調,恒瑞的體量至今首屈一指,它產品管線豐富,競爭力不強,幾乎都是Fast follow,并沒有best class。并不排除未來某一天,燒錢出創新、產品管線豐富的百濟神州,會后來居上。


在一位行業分析師看來,恒瑞的選擇,至少目前是適合中國的。


一味去搞原創性研發,條件并不成熟,基礎科學不夠、商業化困難!昂闳鹗窃谧鲆患夜,而不是一個局,公司天然會去考慮成本和風險!


盡管資本對于恒瑞轉型的陣痛,目前不太買賬。股市反映,可見一斑。但一位藥企高管仍舊認同恒瑞的價值。


“恒瑞是一個非常有情懷的公司。哪怕是不做創新藥,它的日子也很好過,錢也不少賺,但偏偏知難而上,自找苦吃,投了好多錢,招了好多人,踩了很多坑,成了很多事,到今天還在那奮斗!


當創新藥泡沫被擠破之后,醫藥寒冬來臨,藥企陷入了資金荒。擁有現金流優勢恒瑞,反倒迎來一個擴張的契機。


“創新藥泡沫被擠破之后,現在這些標的都很便宜,很多創新藥企等著轉手!币晃18A藥企創始人認為,正好是恒瑞入場的時候。問題在于,擁有主動權的恒瑞,要不要這個機會。


行業寒冬,首先是活下來;其次,活得好的有能力在普遍估值下行期去做一些逆向擴張,來迎接新一輪的上行周期。或許,對于恒瑞來講,新的故事會開啟。






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